Lumea copiilor si dividendele

Zilele astea am văzut una dintre cele mai elegante scheme de „amăgeală” pe piața de capital, de când mă țin eu minte (am mai văzut și mai elegante, dar nu pot povesti despre ele, că eram pe atunci funcționar public). Iar cel mai interesant din această amăgeală e aceea că chiar acționarii, care au fost apoi păgubiți, au votat pentru ea. Nu din masochism, ci din necunoaștere a unor chestii elementare din finanțele corporative.

De când sunt în Moldova, permanent tot mă țin de explicat la toți că în realitate valoarea nominală a acțiunilor nu înseamnă mare lucru, sau mai degrabă, nu înseamnă nimic. La crearea societății, acesta este prețul de plasare al acțiunilor. Și în momentul înființării (și numai în acest moment) valoarea acțiunilor este reprezentată de valoarea lor nominală. După un timp, însă, în urma activității societății și a modificării conjuncturii pieței deja valoarea acțiunilor începe să difere de valoarea lor nominală: societatea începe să înregistreze profituri sau pierderi, formează niște active materiale și nemateriale, și valoarea sa tot mai mult începe să depindă de activitate, și nu de capitalul inițial.

Peste hotare aceasta este înțeles de toți, inclusiv și copii din clasa a doua de la facultatea de economie. Nimeni nu se interesează de valoarea nominală a acțiunii, toți se uită la acea de piață. Dacă o societate emite acțiuni, le va plasa la prețul lor de piață, sau la valoarea activelor nete (capitalului propriu) pe o acțiune (ceea ce, în funcție de standardele de contabilitate, poate fi sau poate să nu fie același lucru), și nu la valoarea lor nominală. E și normal: să presupunem că prețul de piață al unei acțiuni este de 5. Dacă o societate dorește să emită acțiuni, va reieși anume din acest preț: dacă le va plasa mult mai ieftin, aceasta va duce la diminuarea prețului la bursă, toți cumpărând de la societate, iar dacă le va plasa mai scump, nimeni nu va dori să le ia, fiindcă pe piață sunt prețuri mai bune.

Într-o economie cu o piață de capital dezvoltată aceea ce spun pare într-atât de evident și de elementar, încât nici nu prea se discută și explică. Și asta o știu toți, până și angajații simpli (care primesc prime și bonusuri în opțiuni și waranturi, care pot fi exercitate nu la prețul de piață, ca pentru restul acțiunilor, ci la un preț cu câteva procente mai mic). La noi însă, așa cum a obținut lumea acțiunile contra bonurilor patrimoniale la nominal, așa și știe numai de nominal.

Marele interes al acționarilor când se fac emisiuni suplimentare e să urmărească să nu se plaseze acțiuni la un preț mai mic decât valoarea activelor nete la o acțiune. De ce? Încerc să arăt pe un exemplu:

O companie are active nete de 100 mii de lei și 20 mii de acțiuni. Astfel, la o acțiune revin 5 lei de active nete, pe când nominalul lor este de un leu. Investitorii noi dacă vin, ar trebui să cumpere acțiunile emise de societate cu 5 lei, însă la noi în majoritatea covârșitoare a cazurilor le vor cumpăra cu câte un leu. Dacă vine un investitor tot cu 100 mii lei, el va putea procura în condiții normale (cu 5 lei) 20000 acțiuni. Însă dacă acțiunile i se vor vinde la nominal, la va putea procura 100000 acțiuni. Deși va aduce tot atâția bani cât au și acționarii existenți, noul acționar va primi de 5 ori mai multe acțiuni ca ei, obținând controlul asupra societății. Și mai grav, prețul acțiunilor după această operațiune va scădea: în varianta normală activele nete de 200000 de lei, împărțite la 40000 de acțiuni, vor da tot 5 lei pentru o acțiune, pe când în varianta plasării la valoarea nominală, vom avea 200000 lei împărțiți deja la 120000 de acțiuni, ceea ce e egal cu 1.67 lei pentru o acțiune.

Așa cum legislația cu timpul este adaptată la realitate, și legile la noi s-au schimbat în acestă direcție. Astfel, dacă inițial la emisiunile suplimentare prețul acțiunilor putea fi atât mai mare, cât și mai mic decât valoarea lor nominală, modificările mai recente din Legea privind societățile pe acțiuni fac imposibilă plasarea acțiunilor la prețuri mai mici de nominal (articolul 44, alin. (3)). Astfel, pentru o societatea cu probleme devine imposibil să se finanțeze din emisiuni suplimentare de acțiuni - așa cum prețul de piață al acțiunilor acestei societăți este, de regulă, mult mai mic ca nominalul ei, nimeni nu va dori să procure acțiuni la valoarea nominală dacă pe piață sunt acțiuni mai ieftine, valoarea cărore reflectă real situația din întreprindere. În general, în toată istoria mea când am lucrat la Comisia Națională, au fost numai două cazuri când la emisie companiile s-au condus de valoarea activelor nete la o acțiune, și nu de valoarea nominală.

Toate aceste discuții par destul de teoretice, dacă nu ar avea implicații foarte practice și foarte, să zic, materiale. Să vă povestesc despre societatea Gemeni, pe care toți o cunoaștem ca Lumea copiilor din centru. Ea în ultimii ani au trecut printr-un șir de lupte și conflicte corporative între două grupuri de acționari, chiar a fost declarată în procedură de lichidare, lichidată și apoi peste noapte făcută iar funcțională, și acum, în sfârșit, se pare că lucrurile s-au mai calmat acolo. Oricum, societatea este extrem de profitabilă, în 2008 având un profit de 37,7 mil. lei, iar în 2009 - profit de 46,9 mil. lei. În total, la începutul anului compania avea un profit nerepartizat de 66,1 mil. lei. Și asta la 578 mii de acțiuni cu un nominal de 2 lei - profitul la o acțiune constituia 114 lei.

În februarie 2010 a fost efectuată o emisiune suplimentară de acțiuni, în valoare totală de 22,3 milioane lei (capitalul statutar de până atunci era de 1,2 milioane, o majorare de aproape 20 de ori). Cum s-ar fi făcut aceasta peste hotare? Corect, la valoarea activelor nete pe o acțiune, adica: 22,3 milioane lei / 223,7 lei pentru o acțiune înseamnă 99,5 mii acțiuni. Așa cum investitorul aduce un adaos de 17% la capitalul propriu al societății - poftim lui un număr de acțiuni egal cu 17% din numărul de acțiuni în circulație. Cum s-a făcut aceasta la noi? Corect, la valoarea nominală, fiind emise peste 11 milioane de acțiuni. Investitorul a căpătat 95% din toate acțiunile societății (asta pe lângă aceea ce avea până atunci). Respectiv, valoarea activelor nete la o acțiune scade de la 223,7 lei la 11 lei pentur o acțiune, iar profitul - de la 114 lei la 5,64 lei.

Dar asta încă nu e tot. Recent, la adunarea generală a acționarilor, s-a luat decizia de achitare a profitului nerepartizat sub formă de dividende (încă nu știu toate detaliile, dar se achită cea mai mare parte). Acționarii care până la emisiune aveau dreptul la peste o sută de lei dividente, acum vor primi numai câte cinci lei. Mai mult de atât, 95% din tot profitul sunt achitate noului investitori (fiindcă profitul se distribuie proporțional cu numărul de acțiuni deținute). Asta înseamnă cca. 60 milioane lei.

Remarcați rentabilitatea: în februarie investiție de 22 milioane, în mai dividente de 60 de miloane.

Cel mai interesant în tot acest lucru este că tot ce s-a făcut a fost perfect legat - acționarii singuri au votat majorarea capitalului, și dacă cineva nu era de acord, putea solicita atunci răscumpărarea acțiunilor sale, la prețul de atunci. Însă sunt sigur că acționarii minoritari (circa 5% până la toată această operațiune) nu au înțeles ce implică emisiuna suplimentară la valoarea nominală. În schimb au înțeles acum, după ce și-au calculat dividendele ce le revin.