facebook

marți, 4 mai 2010

Lumea copiilor si dividendele

Zilele astea am văzut una dintre cele mai elegante scheme de „amăgeală” pe piața de capital, de când mă țin eu minte (am mai văzut și mai elegante, dar nu pot povesti despre ele, că eram pe atunci funcționar public). Iar cel mai interesant din această amăgeală e aceea că chiar acționarii, care au fost apoi păgubiți, au votat pentru ea. Nu din masochism, ci din necunoaștere a unor chestii elementare din finanțele corporative.

De când sunt în Moldova, permanent tot mă țin de explicat la toți că în realitate valoarea nominală a acțiunilor nu înseamnă mare lucru, sau mai degrabă, nu înseamnă nimic. La crearea societății, acesta este prețul de plasare al acțiunilor. Și în momentul înființării (și numai în acest moment) valoarea acțiunilor este reprezentată de valoarea lor nominală. După un timp, însă, în urma activității societății și a modificării conjuncturii pieței deja valoarea acțiunilor începe să difere de valoarea lor nominală: societatea începe să înregistreze profituri sau pierderi, formează niște active materiale și nemateriale, și valoarea sa tot mai mult începe să depindă de activitate, și nu de capitalul inițial.

Peste hotare aceasta este înțeles de toți, inclusiv și copii din clasa a doua de la facultatea de economie. Nimeni nu se interesează de valoarea nominală a acțiunii, toți se uită la acea de piață. Dacă o societate emite acțiuni, le va plasa la prețul lor de piață, sau la valoarea activelor nete (capitalului propriu) pe o acțiune (ceea ce, în funcție de standardele de contabilitate, poate fi sau poate să nu fie același lucru), și nu la valoarea lor nominală. E și normal: să presupunem că prețul de piață al unei acțiuni este de 5. Dacă o societate dorește să emită acțiuni, va reieși anume din acest preț: dacă le va plasa mult mai ieftin, aceasta va duce la diminuarea prețului la bursă, toți cumpărând de la societate, iar dacă le va plasa mai scump, nimeni nu va dori să le ia, fiindcă pe piață sunt prețuri mai bune.

Într-o economie cu o piață de capital dezvoltată aceea ce spun pare într-atât de evident și de elementar, încât nici nu prea se discută și explică. Și asta o știu toți, până și angajații simpli (care primesc prime și bonusuri în opțiuni și waranturi, care pot fi exercitate nu la prețul de piață, ca pentru restul acțiunilor, ci la un preț cu câteva procente mai mic). La noi însă, așa cum a obținut lumea acțiunile contra bonurilor patrimoniale la nominal, așa și știe numai de nominal.

Marele interes al acționarilor când se fac emisiuni suplimentare e să urmărească să nu se plaseze acțiuni la un preț mai mic decât valoarea activelor nete la o acțiune. De ce? Încerc să arăt pe un exemplu:

O companie are active nete de 100 mii de lei și 20 mii de acțiuni. Astfel, la o acțiune revin 5 lei de active nete, pe când nominalul lor este de un leu. Investitorii noi dacă vin, ar trebui să cumpere acțiunile emise de societate cu 5 lei, însă la noi în majoritatea covârșitoare a cazurilor le vor cumpăra cu câte un leu. Dacă vine un investitor tot cu 100 mii lei, el va putea procura în condiții normale (cu 5 lei) 20000 acțiuni. Însă dacă acțiunile i se vor vinde la nominal, la va putea procura 100000 acțiuni. Deși va aduce tot atâția bani cât au și acționarii existenți, noul acționar va primi de 5 ori mai multe acțiuni ca ei, obținând controlul asupra societății. Și mai grav, prețul acțiunilor după această operațiune va scădea: în varianta normală activele nete de 200000 de lei, împărțite la 40000 de acțiuni, vor da tot 5 lei pentru o acțiune, pe când în varianta plasării la valoarea nominală, vom avea 200000 lei împărțiți deja la 120000 de acțiuni, ceea ce e egal cu 1.67 lei pentru o acțiune.

Așa cum legislația cu timpul este adaptată la realitate, și legile la noi s-au schimbat în acestă direcție. Astfel, dacă inițial la emisiunile suplimentare prețul acțiunilor putea fi atât mai mare, cât și mai mic decât valoarea lor nominală, modificările mai recente din Legea privind societățile pe acțiuni fac imposibilă plasarea acțiunilor la prețuri mai mici de nominal (articolul 44, alin. (3)). Astfel, pentru o societatea cu probleme devine imposibil să se finanțeze din emisiuni suplimentare de acțiuni - așa cum prețul de piață al acțiunilor acestei societăți este, de regulă, mult mai mic ca nominalul ei, nimeni nu va dori să procure acțiuni la valoarea nominală dacă pe piață sunt acțiuni mai ieftine, valoarea cărore reflectă real situația din întreprindere. În general, în toată istoria mea când am lucrat la Comisia Națională, au fost numai două cazuri când la emisie companiile s-au condus de valoarea activelor nete la o acțiune, și nu de valoarea nominală.

Toate aceste discuții par destul de teoretice, dacă nu ar avea implicații foarte practice și foarte, să zic, materiale. Să vă povestesc despre societatea Gemeni, pe care toți o cunoaștem ca Lumea copiilor din centru. Ea în ultimii ani au trecut printr-un șir de lupte și conflicte corporative între două grupuri de acționari, chiar a fost declarată în procedură de lichidare, lichidată și apoi peste noapte făcută iar funcțională, și acum, în sfârșit, se pare că lucrurile s-au mai calmat acolo. Oricum, societatea este extrem de profitabilă, în 2008 având un profit de 37,7 mil. lei, iar în 2009 - profit de 46,9 mil. lei. În total, la începutul anului compania avea un profit nerepartizat de 66,1 mil. lei. Și asta la 578 mii de acțiuni cu un nominal de 2 lei - profitul la o acțiune constituia 114 lei.

În februarie 2010 a fost efectuată o emisiune suplimentară de acțiuni, în valoare totală de 22,3 milioane lei (capitalul statutar de până atunci era de 1,2 milioane, o majorare de aproape 20 de ori). Cum s-ar fi făcut aceasta peste hotare? Corect, la valoarea activelor nete pe o acțiune, adica: 22,3 milioane lei / 223,7 lei pentru o acțiune înseamnă 99,5 mii acțiuni. Așa cum investitorul aduce un adaos de 17% la capitalul propriu al societății - poftim lui un număr de acțiuni egal cu 17% din numărul de acțiuni în circulație. Cum s-a făcut aceasta la noi? Corect, la valoarea nominală, fiind emise peste 11 milioane de acțiuni. Investitorul a căpătat 95% din toate acțiunile societății (asta pe lângă aceea ce avea până atunci). Respectiv, valoarea activelor nete la o acțiune scade de la 223,7 lei la 11 lei pentur o acțiune, iar profitul - de la 114 lei la 5,64 lei.

Dar asta încă nu e tot. Recent, la adunarea generală a acționarilor, s-a luat decizia de achitare a profitului nerepartizat sub formă de dividende (încă nu știu toate detaliile, dar se achită cea mai mare parte). Acționarii care până la emisiune aveau dreptul la peste o sută de lei dividente, acum vor primi numai câte cinci lei. Mai mult de atât, 95% din tot profitul sunt achitate noului investitori (fiindcă profitul se distribuie proporțional cu numărul de acțiuni deținute). Asta înseamnă cca. 60 milioane lei.

Remarcați rentabilitatea: în februarie investiție de 22 milioane, în mai dividente de 60 de miloane.

Cel mai interesant în tot acest lucru este că tot ce s-a făcut a fost perfect legat - acționarii singuri au votat majorarea capitalului, și dacă cineva nu era de acord, putea solicita atunci răscumpărarea acțiunilor sale, la prețul de atunci. Însă sunt sigur că acționarii minoritari (circa 5% până la toată această operațiune) nu au înțeles ce implică emisiuna suplimentară la valoarea nominală. În schimb au înțeles acum, după ce și-au calculat dividendele ce le revin.

13 comentarii:

  1. Foarte frumos.

    Se poate oare de dat in judecata legea in RM?
    DanL

    RăspundețiȘtergere
  2. Shi unde se uita comisia nationala ??
    Shi cum oare au fost chiar atit de prosi cei din minoritate sau au fost pacaliti ?

    RăspundețiȘtergere
  3. Natan, merci pentru articol. E fine ca avem posibilitatea sa cunoastem ceva mai mult (mai "hot") decit simpla statistica )

    Dupa toata istoria asta imi pun intrebarea: oare cine a fost persoana ceea care a obtinut control asupra 95% a actiunilor? Intrebare fara raspuns? )

    RăspundețiȘtergere
  4. 270%
    wow

    cine?

    ce fel de actionari au putut sa voteze asa ceva ....
    ei ce nu isi imaginau ce reprezinta milionul lor fata de 22 milioane

    ei ce nu stiu despre autofinancement

    stop, pentru fiecare actiune veche actionarul ar fi trebuit sa aiba dreptul (preemtiune mi se pare) sa procure 18 actiuni noi
    19*5,64=107 lei

    in moldova noastra ce nu-i asa ceva...

    RăspundețiȘtergere
  5. Daca va veti uita atent la schimbarile procentuale in pachete si veti face o analiza istorica(10 ani),poate o sa va dati seama de ce uneori un actionar sau un grup de actionari cu numar de actiuni mai mare de 5% voteaza prostii.Veti gasi corelari cu procesele politice de te uimesti.:-)...Acuma cel mai putin ti-ai dori sa ai vre-un pachet prin "Franzeluta" sau "MTC" nestiind rezultatele viitoarelor alegeri..:-)Cuvintul "actionar" este doar o abstractie.In realitate in spate sta un om,o familie etc...Apararea Dreptului de Proprietate in REP.Moldova nu este o valoare fundamentala...:-)Intr-o societate de lupi flaminzi,(apropo colectivisti)daca ai un sold de carne in mina(Proprietate mai multa dechit era norma in URSS)devii prima PRADA.:-)))имхо

    RăspundețiȘtergere
  6. wow...respect pru acela care a invirtit afacearea...oare iese uscat din apa? cel putin ceva interesant pe piata noastra de capital chiar daca te lasa cu gura cascata:)
    merci

    RăspundețiȘtergere
  7. Buna tuturor

    Ca atare, în toată această schemă nu este absolut nici o încălcare a legii. Ca şi în alte părţi, la noi legea prevede dreptul acţionarului minoritar de a părăsi întreprinderea şi a primi ce i se cuvine, în cazurile când majoritarii iau decizii cu care el nu este de acord. Adica, dacă acţionarii minoritari (care la acel moment aveau 5% din acţiuni) n-ar fi fost de acord cu schema de plasare a acţiunilor, puteau vota contra şi cere răscumpărarea de către societate a acţiunilor ce le aparţin. N-au făcut-o, şi bănuiesc că au râs ironic la propunerea de a cere răscumpărarea: ce, ne credeţi proşti să plecăm din societate, dacă ea totdeauna a fost aşa de profitabilă?

    Referitor la implicarea Comisiei: am mai spus, nu a avut loc nici o încălcare, Comisia nici nu are motiv să se implice. Tot ce poate ea să facă este să verifice dacă decizia de majorare a capitalului a fost adoptată legal (sunt sigur că da) şi dacă s-a respectat dreptul acţionarilor de a cere răscumpărarea acţiunilor (bănuiesc că s-ar fi respectat, dacă cineva cerea răscumpărarea). În rest, e treaba internă a societăţii.

    Serghei, persoana care a primit controlul asupra societăţii este indicat în raportul publicat în Capital Market. Tot transparent şi frumos. :)

    Andrew, dreptul de preemţiune este prevăzut în legislaţie (deşi procedura de aplicare a lui e o bătaie de cap separată), însă pentru a beneficia de el, trebuie să ai bani. 5% din 22 milioane e 1,1 milioane lei... e o sumă semnificativă.

    RăspundețiȘtergere
  8. Natan, avind in vedere cine sunt acesti actionari si istoria conflictelor dintre ei, cum au ajuns ei sa fie actionari, cine le sunt consultantii, nu cred ca cineva a avut de cistigat si cineva de pierdut asa de mult in aceasta schema.
    Mai degraba prin emisiunea suplimentar s-a stabilit proprietarul companiei.
    Dar fabula e buna si valabila pentru RM (pentru necunoscatori).

    RăspundețiȘtergere
  9. Gicu, ei mai aveau acționari-angajați, care au primit acțiuni la privatizare. La ei mă refeream... și ei au avut de pătimit.

    Da referitor la consultanți - da, cred că ne-am gândit la aceeași persoană. :)

    RăspundețiȘtergere
  10. Mi-a placut mult articolul si ma bucur ca exista persoane care scot "la lumina" asemenea lucruri pe piata de capital, multumesc Natan.

    Dar as dori sa evidentiez un alt aspect, unul pozitiv, al plasarii actiunilor la valoare nominala (in conditiile Moldovei). De exemplu, am procurat la bursa 100 de actiuni ai unei societati profitabile la pretul de 2 lei/actiunea, valoarea nominala fiind de 1 leu. Suma tranzactiei - 200 lei. Astfel, actiunile procurate au in portofoliul meu valoarea de bilant de 2 lei pe actiune (deocamdata). Peste ceva timp, pachetul detinut mi-a permis sa procur inca 100 de actiuni in cadrul emisiunii suplimentare efectuate la valoarea nominala. Cheltuielile mele au constituit 100 lei. Asadar, am deja 200 actiuni cu valoarea de bilant totala de 300 lei, deci la 1 actiune revin 1,5 lei in loc de 2 lei cum era initial. Acum pot sa-mi vind pachetul la bursa, sa zicem, la acelasi pret de 2 lei si o sa am o marja de profit de 25% (2 lei minus 1,5 lei). In plus, de obicei nu toti actionarii isi exercita dreptul de preemtiune, ceea ce determina cresterea cotei detinute de mine in capitalul societatii dupa emisiune - pachetul meu devine mai atractiv pentru potentialii cumparatori.
    Mda, doar ca pentru realizarea unor asemenea tranzactii e nevoie de bani, desigur...

    RăspundețiȘtergere
  11. Eugen, dacă emisiunea nouă va avea loc la nominal, bursa va reacționa la aceasta, și prețul va scădea proporțional. Nu vei avea nimic de câștigat din această operațiune.

    RăspundețiȘtergere